在云顶新耀的官网上，仍赫然展示着愿景：
到2030年，我们将名列亚太地区新兴生物制药公司三强之列。
和铂医药2016年收购单抗药物开发平台时，意在打造肿瘤免疫领域的世界顶级生物科技公司。
嘉和生物上个月刚刚蝉联中国抗体药物企业创新力TOP30称号。
华领医药志在引领全球糖尿病医疗创新。
人生若只如初见，此刻回顾这些理想，不胜唏嘘。当底牌翻开，或核心管线停掉、出售时，这些普通而自信的TOP药企几乎不再有新的可能性。
港股30%以上Biotech市值将跌入10亿市值区间。
并非事后落井下石，这些公司上市之初已暴露最大短板，可谓一眼知胖瘦，以往文章也多次提及，那为何还有众多机构和精英被迷惑？
01
精英为什么会犯错？
施一公背书的诺诚健华更懂得如何在寒冬蛰伏。
截至6月30日，诺诚健华拥有现金及银行和理财产品结余为65亿元，然后科创板上市又募资29亿元。
虽然奥布替尼单品独大存在商业化瓶颈，但不能线性外推成长前景。诺诚健华的核心竞争力在于现金储备，加上在科创板今后定增较为容易，只要活得足够久，就会有奇迹发生，通过自研或并购，5年后公司面貌可能完全不一样。
奥布替尼上半年收入2.17亿元，同比增加114.9%，已能覆盖销售费用，并接近于研发费用，仍然处于销售爬坡期，血液瘤多个一线适应症待批，自免适应症系统性红斑狼疮（SLE）即将进入注册性临床，有望成为同类首创。仅依靠奥布替尼，就能接近于开支平衡。引进的Tafasitamab（ICP-B04）进入局部商业化，复发性/难治性DLBCL首例处方落地海南博鳌，预计中国大湾区可优先使用。
大多数18A公司没有如此幸运，约30%在2024年面临现金耗尽的境地，而以核心管线换现金，又失去了未来。
我们先来思考精英为什么会犯错？
这些所谓TOP药企的缺点低级而扎眼，一开始就被嫌弃。顶级机构的投研团队垂直化分工，拥有行业局内身份，对行业有足够认知深度，从尽职调查到投资决策、投后赋能、项目追踪，再到完成退出，具有精密的全生命周期管理流程。
还是看走眼了。
站在大历史的纵深上，重新检讨晚明晚清的节节溃败，官僚集团并非没有精英，精英的最大问题也不是蠢。
早前随着AH二级市场变现通道的打通，初创生物科技进入集体亢奋期，利益相关方都想收获时代的贝塔，可惜市场冷得过快，却流下时代的眼泪。
02
哪些路已走不通？
2018年、2019年、2020年、2021年，18A生物科技公司上市数量分别为5家、9家、14家、20家，年募集资金分别达到185亿、161亿、404亿、377亿港币。
这些公司都是先行者，探索哪些道路能够走通？虽然验证的皆为常识，但至少可让后来者捻灭幻想。
嘉和生物市值已跌破10亿元。
2020年11月4日，本公众号对嘉和生物有一段分析——
嘉和生物管线豪华，15款在研靶向药物，23个适应症，但是仔细拆解，不过是为资本市场量身定制的热门故事而已。
仅有2款产品进入NDA，另有2条管线进入临床3期，其余大部分还在临床前或刚好IND。
PD-1管线属于过剩产能，多达8个适应症，明年开始慢慢上市，估计汤都没得喝。
贝伐珠单抗属于过剩产能，临床1期，而国内3家已经上市，6家即将上市，
利妥昔单抗属于过剩产能，临床3期，复宏汉霖、信达生物已有成药销售，神州细胞即将上市。
英夫利昔单抗属于过剩产能，刚刚申请上市，海正药业、迈博药业即将上市。
多条管线主攻乳腺癌治疗，属于过剩产能，进度感人，以HER2为靶点的GB221进展最快，临床3期，其他还早。乳腺癌治疗药品曲妥珠单抗已有三家上市，包括罗氏、三生国健、复宏汉霖。
嘉和生物还有一个问题，4款药物11个适应症属于许可引进（License in）。其中，今年6月22日，嘉和生物4600万美元引进CDK4/6抑制剂，刚进入IND，而恒瑞已进入3期。
是不是惨不忍睹？
PD-1至今仍未上市。
过剩产能，此路不通。
云顶新耀市值从296亿元缩水至20亿元。
2020年11月4日，本公众号对云顶新耀也有一段分析——
嘉和生物管线平庸，尚有一半适应症为自研，而云顶新耀8款药物全部是买来的，均来自海外药企的License in，涵盖肿瘤、免疫、心肾和感染性疾病四个领域，其中6款已经在中国开展或准备进入注册研究阶段，跟原发创新没有一毛钱关系。
2019年4月，云顶新耀与Immunomedics订立许可协议，以8.35亿美元引进全球首个治疗转移性三阴性乳腺癌的抗体药物偶联物(ADC) 戈沙妥珠单抗Trodelvy，也是首个针对trop-2靶点的靶向药物，成为当时大中华地区最大一笔单一资产许可协议。这个大事件对国内创新药生态有标志性影响。
这家2017年创立的公司，在资本饲养下从无“死亡谷”忧患，短期就实现上市。
截至今年6月30日，云顶新耀商业化团队仅有132人，核心产品戈沙妥珠单抗Trodelvy已退回Immunomedics，赚到3.3亿美元差价。
戈沙妥珠单抗Trodelvy许可引进费用过高，据此前协议，云顶新耀除要支付6500万美元首付款之外，还要支付2.4亿美元开发里程碑费用、5.3亿美元销售额里程碑付款，并在Trodelvy商业化之后，还需要根据产品销售情况给予吉利德14%-20%的销售分成。
也就是说，在产品完成所有的里程碑后，不包括销售提成，云顶新耀将要付出约8.36亿美元，其现金储备和商业化能力无法完成这个任务。
License-in模式更适合有早期识别能力的再鼎医药，能捡到高性价比产品。
部分药物只有商业权利，没有制造权利，需要从原研药厂订货，通俗说云顶新耀就是销售代理。License-in模式也可以理解为CSO（销售外包），更适合传统大药企，恒瑞医药、石药集团、正大天晴拥有强大的商业化团队和进院渠道。
所以，云顶新耀不算创新药公司，更像是一家资本堆砌出来的代理公司，连销售队伍都要全新搭建。
License-in模式，如果没有早期识别能力或强大的商业化团队，此路不通。
和铂医药市值逼近10亿元。
2020年12月21日，在《投资创新药一生九死》一文中对和铂医药有分析——
两款头部产品，巴托利单抗和特那西普于2017年License in韩国的HanAllBiopharma，全人源转基因抗体平台是收购荷兰公司获得的，并不稀缺，信达生物、康方生物也有抗体新药开发平台。自研产品集中于肿瘤学管线，只有CTLA-4进入临床I期。
肿瘤学全部7款药物可以暂时估值为零。
市场对这种资本堆砌出来、没有原发创新的公司，越来越不认可。
昨晚，我们已得知两款核心产品的结局，特那西普在中国的临床Ⅲ期试验结束，原因在于疗效不足，巴托利单抗授权给石药集团的全资子公司恩必普药业，获得1.5亿人民币首付款。
截至今年6月30日，和铂医药现金及银行结余2.03亿美元，上半年亏损7308万美元，还能撑到明年底。
肿瘤管线大部分仍在临床前，CTLA-4进入临床II期。目前国内有13家企业在研CTLA-4单抗产品，百时美施贵宝伊匹木单抗去年6月在国内上市，阿斯利康的曲美木单抗、信达生物的IBI310（伊匹木单抗生物类似药）正在Ⅲ期临床中。PD-1/PD-L1+CTLA-4双抗特异性更强，可有效降低药物脱靶毒性副作用，康方生物
AK104今年6月获批上市，康宁杰瑞KN046紧随其后。
和铂医药技术平台的商业价值被寄予厚望，但产出很低，上半年技术许可费用为50万美元。
在部分投资者眼中，这家公司感觉像冤案一样，管线和平台看上去不错，但上市后一路向南，自研能力不强，差异化优势不足，市场是有效的。
过于平庸，此路不通。
华领医药已看到光，全球首创新药却见光死。
10月9日，华领医药公告全球首创新药葡萄糖激酶激活剂（GKA）华堂宁（多格列艾汀片）国内获批上市。
节后首日下跌24.1%，次日下跌19.4%。
华领医药与国外Biotech相似，专注于一个细分领域。
华领医药引进的是罗氏放弃的GKA药物，罗氏还研发了第二代GKA药物，以失败告终。FDA迄今还没有批准GKA药物上市。
华领医药多格列艾汀成为全球首创GKA药物，有一定争议。据华领医药公布的多格列艾汀三期临床数据，临床获益不明显，作为全球首创新药，单药及联合用药都是安慰剂对照研究，这是最大的硬伤。多格列艾汀要挑战2型糖尿病存量市场，却未与一线药物二甲双胍头对头比较，以致于商业化推广缺乏说服力。
糖尿病领域，竞争充分，除非出现革命性长效疗法，暂时没有太大增量空间。
底牌翻开，欲振乏力。
伪原发创新，此路不通。
部分Biotech下沉，是正常的新陈代谢现象，不影响整个创新药行业的高景气。
创新药企分层化，形成金字塔结构，尾部公司市值足够小、管线具有性价比，才会形成退出通道和并购生态，实现生物科技的内循环。
先行者的探索，已经昭示国内生物科技发展的正确道路。